知乎在港上市破发是必然：周源被“打脸”，增长极其依赖营销

4月22日，知乎-W（HK:02390）在港交所上市，证券代码为“2390”，成为首家以双重主要上市方式回港的中概互联网公司。据贝多财经了解，知乎在港上市首日便跌破发行价，跌幅一度超过26%。

事实上，知乎此前在美上市首日同样跌破发行价。贝多财经了解到，知乎于2021年3月27日在美上市，发行价为9.50美元/ADS，市值达到53亿美元，而今总市值已经降至10亿美元上下，累计缩水约43亿美元，约合人民币273亿元。

公开信息显示，知乎-W在港交所上市的发售价为32.06港元/股，合计发行2600万股，全球发售所得款项总额（扣除包销费及发售开支前）预计约为8.336亿港元（假设超额配股权并无获行使）。

按此计算，知乎-W在港交所的发售价约等于知乎（NYSE:ZH）在美股的价格为2.04美元每ADS（美国存托凭证）。知乎方面称，该公司参照每股美国存托股于2022年4月13日（定价日前的最后交易日）于纽交所的收市价（2.15美元/ADS）等因素厘定发售价。

但截至2022年4月21日美股收盘，知乎（NYSE:ZH）则收报1.66美元/ADS，相对2022年4月13日收盘价下跌22.79%，较2021年3月IPO时累计下跌约82.53%。按2022年4月22日的汇率计算，这一价格约合26.04港元。

从这个角度上来说，知乎-W在港交所破发是必然的。另一方面，知乎本次在港交所上市并不发售新股，而是由老股东售股。其中，创新工场、启明创投、赛富、今日资本将分别出售750万股、325万股、325万股、1200万股。

按发售价计算，创新工场、启明创投、赛富、今日资本预计将分别“套现”2.40亿港元、1.04亿港元、1.04亿港元和3.85亿港元。另据介绍，创新工场、启明创投、赛富及今日资本投资该公司的每股平均成本分别约为0.67美元、0.87美元、1.61美元和5.83美元。

特别说明的是，今日资本总裁、管理合伙人徐新曾在公开场合表示，“我尝到了很多甜头，就是复利的力量，伟大的公司应该长期持有，我在腾讯上赚了很多钱，我也不需要干什么事情，伟大的公司本来就不多，有这几个你就长期持有，拿着就好了。”

据媒体此前报道，徐新的投资理念为“信奉长期持有，伟大的公司最好永远不要退出”。据了解，今日资本参与投资过的企业包括网易、美团、携程、京东等。其中，即便网易的股价一落千丈，但今日资本并未“割肉”，选择继续持有并得到高额回报。

相比之下，知乎则没有和网易相同的命运。此次在港上市，今日资本选择大幅减持，李开复的创新工场同样开启撤离模式，4家出售股份的老股东合计约减持8.23%，对应的持股比例分别降至约7.28%、7.24%、5.69%和1.05%。

知乎创始人、董事长兼首席执行官周源在上市活动现场称，“知乎选择回港双重主要上市，这是大势所趋。虽然我们又站在了一个崭新的起跑线上，但周围却是熟悉的环境，聚拢在身边的也是熟悉的朋友。我相信，我们将更有底气地深耕内容赛道，获得更多朋友的认可。”

但，事实并非如此。此次在港交所上市，知乎的一众老股东纷纷减持“套现”，则是对周源的“打脸”。回看在美上市一年，知乎在二级市场的表现可谓“上市即巅峰，山顶有点冷”。而今，知乎在香港上市亦是如此。

整体来看，知乎的营收接连实现快速增长。2019年、2020年和2021年，知乎的收入分别为6.71亿元、13.52亿元和29.59亿元，复合年增长率为110.1%；净亏损分别为10.04亿元、5.18亿元和12.99亿元，调整后净亏损分别为8.25亿元、3.37亿元和7.50亿元。

根据招股书，知乎的收入主要来自广告和付费会员。其中，广告收入在2019年、2020年和2021年分别为5.77亿元、8.43亿元和11.61亿元，占比分别为86.1%、62.4%和39.2%，在增长的同时，贡献占比逐年下降。

报告期内，知乎的付费会员收入分别为8799.7万元、3.20亿元和6.69亿元，占比分别13.1%、23.7%和22.6%；内容商业化解决方案分别为64.1万元、1.36亿元和9.74亿元，占比从2019年的0.1%，增至2020年的10.0%以及2021年的32.9%。

2019年、2020年和2021年，知乎的经营现金净流出分别为7.16亿元、2.44亿元和4.40亿元，均处于流出状态。知乎在招股书中称，该公司预期在不久的将来会继续产生净亏损及经营现金净流出。

知乎还称，主要归因于其为建设丰富的内容库而产生内容相关成本、促销及广告活动的销售及营销费用，以及加强科技基础设施建设相关的研发开支。知乎认为，长远而言，该等资本投资对于巩固有机增长至关重要。

2021年，知乎的运营费用高达29.45亿元，较2020年的13.61亿元同比增长116.4%。其中，销售与营销费用为16.35亿元，占总收入的比例为55.26%；同比增长122.5%，高于同期的营收增长率（118.86%）。

据此来看，知乎收入的高速增长与其营销推动存在极大的关联关系。若减少对营销的投入，或将对该公司未来的增长产生负面影响。